O que é front running, insider information e como funciona?

Já falei muito sobre princípios éticos por aqui como o “Conheça seu Cliente” (KYC), Chinese Wall e outros termos importantes. Também já expliquei algumas práticas anti-éticas que são completamente ilegais, embora relativamente comuns, como o insider trading.

Seguindo a mesma lógica, voltarei abordar um tema relacionado às normas e padrões éticos do sistema financeiro: o front running. Já ouviu falar dele? Esta é uma prática ilícita que, a exemplo do insider trading, também se vale de um tipo de insider information (informação interna). 

Mas sem pressa. Para não correr o risco de se perder entre comparações e terminologias, antes de entrar no assunto de hoje, que tal uma breve revisão sobre o que é insider information? Siga comigo para aprender:

• O que é insider information;
• O que é front running;
• Qual a diferença entre insider trading e front running;
• O high-frequency trading se caracteriza como front running;
• É crime praticar front running;
• Como a CVM atua para evitar o front runner.

Vamos lá?

O que é insider information?

O insider information nada mais é do que uma informação interna sobre a qual as pessoas que não trabalham em uma empresa — o público geral — não possuem conhecimento. 

Mas atenção: não estou falando aqui de qualquer tipo de informação, mas daquilo que o Direito Brasileiro caracteriza como “informações relevantes” na Lei 6.404/76, o qual dispõe sobre sociedades por ações: 

• “Aquelas referentes a fatos ocorridos nos negócios da companhia, que possam influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários de sua emissão”.

Apenas pessoas ligadas diretamente à organização, como gestores, conselheiros, executivos ou prestadores de serviços, têm acesso a essas informações no desempenho de suas funções.

O simples acesso a essas informações não constitui crime e é até esperado para quem ocupa determinadas posições. O problema surge quando um insider utiliza essa informação para obter vantagens no mercado, negociando ações antes que o fato relevante se torne público, ou vazando propositalmente o conteúdo para terceiros. Essa prática ilegal é conhecida como insider trading e é severamente punida por comprometer a equidade do mercado financeiro.

Porém, vale lembrar que essa prática só é considerada como insider trading em casos de empresas que são negociadas na bolsa de valores ou que estão em vias de serem negociadas. Até porque saber uma informação de uma empresa que não é negociada no mercado de capitais não teria muita serventia, não é mesmo?

Insider information segundo a CVM

O insider information é citado como “ato ou fato relevante” pela Conselho de Valores Mobiliários (CVM) na Resolução 44/21, a qual dispõe sobre:

• I: a divulgação de informações sobre ato ou fato relevante;
• II: a negociação de valores mobiliários na pendência de ato ou fato relevante não divulgado; e
• III: a divulgação de informações sobre a negociação de valores mobiliários.

No Capítulo II da supracitada resolução, a CVM define fato relevante (insider information) como qualquer decisão de acionista controlador, deliberação geral ou dos órgão de administração que possa impactar de modo notável:

• I: na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados;
• II: na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; 
• III: na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.

Na resolução, inclusive, a CVM chega a citar mais de 20 exemplos de informações que podem ser consideradas insider information. Apenas para citar algumas:

• Assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da companhia;
• Mudança no controle da companhia;
• Celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente;
• Ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaboração
• operacional, financeira, tecnológica ou administrativa;
• Autorização para negociação dos valores mobiliários de emissão da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro;
• Decisão de promover o cancelamento de registro da companhia aberta;
• Incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas;
• Transformação ou dissolução da companhia;
• Mudança de critérios contábeis;
• Renegociação de dívidas;
• Alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia;
• Lucro ou prejuízo da companhia e a atribuição de proventos em dinheiro;
• Aprovação, alteração ou desistência de projeto ou atraso em sua implantação;
• Início, retomada ou paralisação da fabricação ou comercialização de produto ou da prestação de serviço;
• Descoberta, mudança ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da companhia;
• Modificação de projeções divulgadas pela companhia; e
• Pedido de recuperação judicial ou extrajudicial, requerimento de falência ou propositura de ação judicial.

Além de especificar o que é um ato relevante, a Resolução CVM 44/21 também explicita a obrigação da empresa em zelar por essas informações e sua correta divulgação, além de caracterizar os atos ilícitos relacionados à informação privilegiada.

Como funciona o insider information?

O insider information, como bem sugere o termo, funciona simplesmente como uma “informação interna”, ou “informação relevante”, para seguir o termo utilizado pela CVM. É, em resumo, uma notícia capaz de impactar significativamente o preço das ações ou outros valores mobiliários de uma empresa, mas que não é de conhecimento de pessoas que não trabalham na companhia ou do público em geral.

Para entender melhor, imagine que você trabalha na empresa X e descobre que ela está em negociações para adquirir a companhia Y. Sabendo que essa transação será muito vantajosa, você prevê que as ações da empresa Y entrarão em um período de alta, ou seja, terão sua valorização aumentada.

Esse tipo de conhecimento é chamado de insider information. Ter acesso a essas informações de forma legal, como no exemplo, é algo perfeitamente normal. No entanto, usar essa informação para obter lucro é considerado uma prática criminosa, conhecida como insider trading.

Compreendido o conceito de insider information e a distinção do crime de insider trading, é possível aprofundar o entendimento sobre o front running, outro tema deste artigo.

O que é front running?

Front running é o uso de uma informação interna e sigilosa (insider information) pelo corretor de valores. Aqui, ele toma a dianteira e realiza operações antes de executar a ordem dos seus clientes, tudo para obter lucro.

O exemplo mais comum disso ocorre no mercado financeiro, quando um corretor recebe uma ordem muito grande de compra ou venda de muitas ações de determinada empresa.

Sabendo que uma ordem assim vai causar oscilação no mercado, o corretor coloca a sua ordem (muito menor) antes da do cliente. Desta forma, ele consegue se aproveitar deste movimento. A esta prática de pular na frente, com a finalidade de obtenção de lucro utilizando-se de informação privilegiada, damos o nome de front running. 

É importante lembrar, mais uma vez, que possuir informações não é crime, mas tirar proveito por meio da prática de insider trading e front running sim.

Front running segundo a CVM

A prática de front running, ou “correr primeiro” não é citada de forma explícita em nenhuma regulação específica da CVM. Contudo, é mencionada e tratada de forma indireta em diferentes normas e resoluções, como na Resolução Nº 62/22, a qual:

• “Veda as práticas de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, manipulação de preço, realização de operações fraudulentas e uso de práticas não equitativas.”

Nesse contexto, o front running, que consiste na antecipação por um agente das negociações a serem realizadas por seu cliente, se caracteriza como um tipo de prática não equitativa. 

Para facilitar o entendimento dessa relação, vale aqui citar o que a dita resolução considera como prática não equitativa, conforme encontrado no item IV, em seu artigo 2º:

• “Prática não equitativa: aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.”

Apesar de não aparecer diretamente em nenhuma regulação, a CVM já abordou explicitamente o tema em diferentes pareceres e processos administrativos. Em um deles, classifica o front running como uma prática não equitativa em operação realizada no mercado de valores mobiliários. Nele a prática é definida desta forma:

• “Ação tomada em antecipação a outros comitentes (“correr na frente”), por alguém que, conhecendo a firme intenção de um grande investidor ou conjunto de investidores de apregoar ordens expressivas, capazes de alterar, ainda que temporariamente, o preço de determinado ativo, antecipa-se, propositalmente, à atuação daqueles, com o objetivo de se posicionar no papel antes da revelação da ordem expressiva e, assim, lucrar com o esperado movimento do mercado.”

Como funciona o front running?

O front running funciona de forma similar ao insider trading, mas em um contexto e de agentes diferentes. Enquanto o insider trading consiste no uso de informações privilegiadas por um insider da empresa para obter lucro indevido, o front running é praticado por corretores de valores, que antecipam ordens de negociação de seus clientes para tirar proveito do mercado.

No front running, o corretor, ao saber que uma ordem de compra ou venda substancial será executada por um cliente, “corre a frente” e realiza sua própria operação antes de processar a do cliente. Essa antecipação permite que o corretor se beneficie das variações de preço provocadas pela ordem, obtendo lucros às custas de quem deveria proteger.

Qual a diferença entre insider trading e front running?

Quando falamos de front running, tratamos exclusivamente da prática de um corretor ou intermediário financeiro “correr na frente” de seu cliente e executar uma ordem menor para se aproveitar do movimento de uma ordem de volume mais expressiva.

Já a prática de insider trading consiste no uso de informações internas e privilegiadas de uma empresa. Assim, não é uma prática exclusiva de um corretor de valores mobiliários (AAI) ou intermediário financeiro.

Qualquer pessoa que trabalhe em uma empresa negociada em bolsa e utilize informações internas para obtenção de lucro próprio (em seu nome ou de terceiros) está cometendo o crime de insider trading.

Exemplo de front running

Infelizmente, não são poucas as histórias de front running que tenho para contar. Algumas, inclusive, são bem conhecidas.

Em 2011, por exemplo, o HSBC soube que um cliente iria fazer uma troca cambial colossal de dólares para libras esterlinas. Tamanha transação, é claro, iria fazer o preço da moeda subir. Sabendo disso, o banco fez uma compra de libras. Na época, o lucro do HSBC foi de milhões de dólares — mais de US$8 milhões!

A justiça até tardou um pouco, mas chegou: seis anos depois, o HSBC precisou pagar uma multa de US$100 milhões por causa desse front running e outras atividades ilegais.

Outro exemplo remete a 2020, quando um ex-operador de um banco suíço teve que pagar R$500 mil por operações front running. O seu lucro, aliás, havia sido de R$1,84 milhão entre os anos de 2012 e 2014.

Um dos detalhes da história que mais levantou suspeita foi o fato de que a taxa de sucesso das operações day trade realizadas pelos envolvidos era bastante alta. Basicamente, em um total de 432 movimentações, 311 trouxeram lucro.

Para finalizar, um exemplo ainda mais recente é a Operação Rabbit, deflagrada pela Polícia Federal (PF) no Rio de Janeiro, em agosto de 2024. A ação resultou no sequestro de bens e valores superiores a R$5 milhões de um grupo criminoso envolvido em negociações com front running.

Segundo a PF, um funcionário de uma Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) repassava informações privilegiadas a conhecidos, que antecipavam suas operações ao mercado. Mais uma vez, o que chamou a atenção foi a alta taxa de sucesso das operações de day trade. Com o auxílio de informações privilegiadas, o grupo alcançou mais de 94% de acertos em seus movimentos.

Exemplo de insider trading

Já para exemplificar com casos reais a prática de insider trading, vale citar aqui os únicos dois casos nacionais que resultaram em condenações criminais até agora — a maioria das investigações foi resolvida administrativamente. São eles:

Caso Sadia (2006)

Executivos da Sadia, Romano Fontana e Luiz Murat, lucraram comprando ações da Perdigão na Bolsa de Nova Iorque após participarem de tratativas para uma tentativa de aquisição hostil da concorrente. As ações da Perdigão valorizaram significativamente após a tentativa de compra.

Em 2011, os executivos foram condenados a pena em regime aberto, convertida em serviços comunitários, além de multas de R$723 mil por insider trading e R$557 mil por danos morais coletivos.

Caso Eike Batista (2013)

Eike Batista vendeu ações da OGX (atual Dommo Energia), parte do grupo EBX, antes de divulgar problemas financeiros e mudanças no plano de negócios da empresa. Ele também foi acusado de manipulação de mercado, usando comunicados falsos e posts no Twitter — atualmente X — para valorizar as ações.

Em 2021, Batista foi condenado a 11 anos e 8 meses de prisão e a pagar R$871 milhões em multas. Atualmente, cumpre a pena em prisão domiciliar.

O high-frequency trading se caracteriza como front running?

Embora levante controvérsias por parte de alguns profissionais e especialistas, o high-frequency trading (HFT) — em tradução direta “negociação em alta frequência” — é uma forma de operação considerada legal e que, inclusive, representa normalmente mais da metade do volume de negociações das bolsas de valores. Só com isso, já é possível saber que não é caracterizada oficialmente como front running.

Observe que esse “oficialmente” não é despropositado, dado que há quem defenda o contrário. A polêmica é tanta que o HTF foi classificado como “front running legalizado” pelo renomado escritor e jornalista financeiro dos Estados Unidos, Michael Lewis, autor de “Flash Boys: A Wall Street Revolt“, bestseller não-fictício que explora o uso do high-frequency trading por empresas financeiras.

Sei que neste ponto você deve estar se perguntando como algo legalizado e tão amplamente utilizado no mercado pode ser comparado com um ato ilícito financeiro. 

Para entender a raiz desse debate, precisamos voltar a maio de 2010, para falar de um evento emblemático que ficou conhecido como “Flash crash“. Antes disso, contudo, me deixa explicar o que é o HFT para quem ainda não conhece.

O que é HFT?

O high-frequency trading é uma categoria de negociação algorítmica realizada por intermédio de softwares na bolsa de valores. É utilizado, sobretudo, como uma ferramenta estratégica capaz de encontrar oportunidades de arbitragem em mercados de altíssima liquidez. 

Esses programas de computador usam algoritmos para determinar parâmetros e automatizar a tomada de decisões de negociação, incluindo o momento de entrada e saída do mercado, o preço a ser pago por ativos e o volume de operações. Tudo sem a necessidade de intervenção humana direta.

Os HFTs são utilizados por traders e instituições financeiras para realizar a execução de ordens de compra e venda em velocidade extrema, chegando a realizar milhares de negociações na bolsa em frações de segundos. 

A ideia é que os computadores realizem operações de curtíssimo prazo, aproveitando-se de pequenas disparidades de preços de ativos encontrados em diferentes bolsas ou mercados para obter lucros rápidos — muitas vezes de apenas alguns centavos. Uma vez que as ordens são repetidas aos milhares, mesmo a menor variação pode gerar rendimentos potencializados. 

O alto volume de negociação e a velocidade com que os computadores conseguem empregar são, obviamente, impossíveis de ser alcançados por investidores que não se valem dessas ferramentas. Essa disparidade costuma ser a base para discussões sobre como o uso de HFTs pode afetar a estabilidade e integridade do mercado. 

Isso, contudo, se torna ainda mais evidente em situações específicas como a ocorrência de um Flash crash, fenômeno que consiste na queda repentina e drástica no preço de algum ativo que, passado algum tempo breve, passa a ter seu valor estabilizado.

Quando isso ocorre, os softwares, que são programados para detectar variações de preço, saem à frente dos demais investidores e executam milhares de ordens, antes que a maioria das pessoas possa se dar conta do ocorrido. 

Agora já começa a ficar mais fácil as comparações entre HTFs e o front running, não é mesmo? Se sim, essa é a hora de falar do Flash crash de 2010. Lembra que eu disse que esse foi um evento divisor de águas para esse tipo de discussão?

O que foi o Flash crash de 2010?

Embora o uso de softwares para negociações nos mercados financeiros já fosse uma prática bastante difundida, a polêmica acerca da high-frequency trading ganhou força em 2010, com o evento que originou o termo “Flash crash“: a queda do Índice Dow Jones, indicador que mede o desempenho médio das 30 empresas mais negociadas na bolsa de Nova Iorque.

Na época, um erro de codificação ocasionou a geração de uma avalanche de operações de contratos futuros, ocasionando a queda de quase 9% do Índice — seguida, após alguns minutos, pela rentabilização do mesmo.

Mais tarde, além de identificar a falha do computador, a Securities Exchange Comission (SEC) — agência reguladora responsável por investigar o mercado financeiro nos Estados Unidos — divulgou um documento onde confirmava que as empresas de HFT (que adquiriram de maneira “automática” a grande parte dos contratos e outras ações impactadas pelo evento) colaboraram para a desestabilização do indicador.

Esse fenômeno trouxe à luz as vantagens competitivas por parte de operadores que utilizam tais programas capazes de reconhecer desvios de padrões e executar ordens em velocidade recorde. A situação colocou uma pulga atrás da orelha de muita gente, e fez o mercado levantar dois questionamentos:

1. É possível que operadores se beneficiem indevidamente do uso de tais softwares?
2. A rapidez de processamento dos computadores — impossível de ser acompanhada pela capacidade humana — não poderia ser entendida como Front Running, uma vez que as máquinas podem correr à frente de operadores?

Polêmicas à parte, a conclusão oficial foi de que nenhum dos questionamentos era válido. Isso porque, segundo as autoridades, o funcionamento do software não refletia em nenhum dos dois fatores que fundamentam a prática de front running:

• 1º.  Os computadores não utilizavam insider information, mas sim dados abertos ao público divulgados pelas bolsas;
• 2º. O ganho obtido pelos operadores e instituições financeiras não se deu às custas de informações privadas de clientes.

Assim, a investigação acerca das operações de alta frequência que resultaram no Flash crash do Dow Jones não resultou em punições às empresas e operadores de HFTs. As negociações de alta frequência, contudo, seguem tema de controvérsias, incluindo discussões frequentes sobre a necessidade de regulamentações específicas para seu uso.

É crime praticar front running?

É, sim. Inclusive, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tem uma orientação bastante clara sobre o assunto. Essa orientação foi estabelecida em 1979 e o documento nº8/19797 diz:

• “É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não-equitativas”.

Basicamente, se o processo se torna tendencioso e desequilibrado, então ele está errado. Essa é uma das premissas mais sólidas do documento, aliás.

Qual é a pena para front running?

Se é crime, há pena. A lei prevê prisão de um a cinco anos de reclusão, além de uma multa no valor de até três vezes o montante da vantagem ilícita tomada pela pessoa que cometeu o crime.

 A pena pode ser aumentada em 1/3 (um terço) caso o agente que comete o crime se valha de informação relevante (insider information) que tenha conhecimento e da qual deveria manter sigilo.

Quem pratica insider trading?

Como vimos, o insider trading é um ato ilícito caracterizado como o uso de insider information desconhecidas por outros investidores, para obter vantagens e lucros no mercado financeiro. Uma vez que esses dados não são públicos, o insider trading só pode ser praticado por colaboradores que trabalham em empresas que possuam ações na Bolsa de Valores, e que possuam acesso a informações sigilosas.

Desse modo, tratam-se, normalmente, de funcionários de alto escalão, administradores ou conselheiros dessas empresas.

Como a CVM atua para evitar o front running?

Como principal órgão responsável pelo bom funcionamento do mercado de capitais brasileiro, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) adota várias medidas para prevenir e combater o front running e outras práticas fraudulentas que comprometem a integridade do mercado e a confiança dos investidores. 

As principais ações incluem:

• Regulamentação: a CVM regulamenta o mercado de capitais, incluindo as normas de prevenção contra práticas anti-éticas. O front running, nesse contexto, está incluso nas “práticas não equitativas” proibidas pela Resolução CVM 62/22;
• Monitoramento e Supervisão do Mercado: a CVM acompanha as operações realizadas por meio de sistemas que identificam padrões atípicos de negociação, como compras ou vendas antecipadas relacionadas a ordens de grande volume;
• Fiscalização e Investigação: A CVM investiga práticas suspeitas, aplicando multas, suspensão de atividades, inabilitação de operadores e determinando reparações.

Quando as irregularidades não são resolvidas administrativamente ou envolvem potencial violação penal, a CVM pode encaminhar o caso ao Ministério Público. Nessas situações, os envolvidos podem responder judicialmente com base no artigo 27-D da Lei nº 6.385/76.

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